ТЕМА 5. Учет рисков бизнеса в доходном подходе, методы капитализации дохода. План лекции. 5.1 Метод сценариев 5.2 Метод сценариев...

Информация о документе:

Дата добавления: 12/02/2016 в 11:04
Количество просмотров: 52
Добавил(а): Аноним
Название файла: tema_5_uchet_riskov_biznesa_v_dohodnom_podhode_met.doc
Размер файла: 197 кб
Рейтинг: 0, всего 0 оценок

ТЕМА 5. Учет рисков бизнеса в доходном подходе, методы капитализации дохода. План лекции. 5.1 Метод сценариев 5.2 Метод сценариев...

ТЕМА 5. Учет рисков бизнеса в доходном подходе, методы капитализации дохода.


План лекции.

5.1 Метод сценариев.

5.2 Метод сценариевпри работес реальнымиденежнымипотоками.

5.3 Учет рисков бизнеса повышением «индивидуальной» ставки дисконта по оцениваемому бизнесу.

5.4 Метод аналогий.

5.5 Модель оценки капитальных активов.

5.6 Метод кумулятивного построения ставки дисконта.

5.7 Прочие методы определения ставки дисконта, учитывающей риски бизнеса.

5.8 Методы капитализации ожидаемого дохода.

5.8.1Капитализация постоянного дохода, получаемого в течение ограниченного срока (модели Инвуда, Хоскальда, Ринга)

5.8.2 Модель Гордона.



5.1 Метод сценариев

Этот метод предполагает учет рисков бизнеса посредством корректировки на них самих прогнозируемых денежных потоков ДПt, закладываемых в расчет остаточной текущей стоимости оцениваемого бизнеса.Применяя данный метод, в качестве ставки дисконта для любого бизнеса (инвестиционного проекта) берут номинальную безрисковую ставку доходности R. Риски же конкретного бизнеса (проекта) сказываются только на изменении величины закладываемых в расчет ожидаемых по проекту денежных потоков и не отражаются на используемой ставке дисконта, в результате чего не занижается оценка стоимости бизнеса двойным учетом рисков.

Обычно корректировке подвергаются номинальные (с учетом ожидаемой инфляции) денежные потоки.

Все ожидаемые показатели, составляющие в формуле денежного потока ДПtсуммарную прогнозируемую величину денежного потока в каждом будущем периоде t, согласно этому методу, должны корректироваться на вероятность проявления в будущем именно данного значения соответствующего показателя. Эта вероятность оценивается субъективно, экспертно, но на основе необходимых минимальных документированных маркетинговых или иных исследований. Окончательные величины рассматриваемых показателей исчисляются как взвешенные на вероятности альтернативных их значений суммы этих значений.

Упрощенная модификация метода сценариев, исходящая из предположения о нормальном распределении вероятностей всех возможных исходов инвестиции, позволяет приближенно оценивать средний ожидаемый денежный поток, выделяя три сценария осуществления бизнеса за его остаточный срок — пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный.Пессимистический сценарий исходит из того, что все факторы риска, воздействующие на данный бизнес, сказываются на нем максимально и приводят к минимальным из всех возможных ожидаемых вариантов денежным потокам (ДПtпес).Оптимистический сценарий предполагает, что все факторы риска, влияющие на бизнес, напротив, проявятся в минимальной степени и обусловят максимально возможные варианты прогнозируемых денежных потоков (ДПtопт).

В наиболее вероятном сценарии развития бизнеса планируют такой разворот событий, что факторы риска приведут к получению в будущие периоды с номерами tденежных потоков ДПtн.в). Тогда, опираясь на известное в математической статистике «правило шести сигм» (согласно которому с вероятностью 0,95 все возможные исходы инвестиции «уложатся» в интервал плюс—минус 6 стандартных отклонений от среднего ожидаемого значения денежного потока), для определения скорректированных с учетом рисков бизнеса прогнозируемых денежных потоков (ДПt)применяют следующую простую формулу.

Получаемые значения (ДПt)и используют для расчета показателя PVостостаточной текущей стоимости бизнеса.


5.2 Метод сценариев при работе с реальными денежными потоками.

Как уже отмечено выше, реальные денежные потоки (денежные потоки в реальном выражении) — это те, которые рассчитываются в постоянных ценах по их состоянию на момент оценки, т.е. без учета инфляции, ожидаемой за срок бизнеса.

Имеется в виду, что в плане-прогнозе денежных потоков постоянными считаются цены на выпускаемую продукцию, покупные ресурсы и инвестиционные товары и услуги, которые могут понадобиться для поддержания и развития бизнеса.

Планировать по бизнесу такие денежные потоки легче. Хотя это и не означает, что на будущее вообще не нужно принимать во внимание возможные изменения цен. Они должны учитываться, но только те, которые могут вызываться возможнымисдвигами в спросе и предложении, обусловленными в свою очередь изменениями потребностей и конкуренции.

Если при реализации доходного подхода к оценке бизнеса одновременно использовать реальные денежные потоки и метод сценариев (для учета рисков бизнеса), то можно рекомендовать следующий подход, при котором осуществление метода сценариев как бы распадается на этапы.

На первом этапе применения метода сценариев ожидаемые по бизнесу денежные потоки корректируются с учетом всех выделенных факторов риска (рисков), но без учета инфляционного риска.

На втором этапе инфляционный риск учитывается отдельно.

Рассмотрим эти этапы более подробно.

На первом этапе можно выделить такие типичные факторы риска для оцениваемого бизнеса, как:

риск конкуренции,т.е., например, уменьшения плановой доли на рынке и/или объема продаж вследствие появления более мощных конкурентов, новых продуктов-заменителей, начала ценовой войны со стороны существующих и новых конкурентов;

риск изменения обменного курса национальной валюты, когда у импортеров товара либо покупных ресурсов для его изготовления денежные потоки снижаются при падении этого курса из-за соответствующего удорожания импортируемых товаров и услуг, а у экспортеров денежные потоки уменьшаются при повышении обменного курса вследствие невозможности получить от конвертации экспортной выручки те же деньги в национальной валюте, которые можно было получать ранее;

риск изменения потребностей и/или платежеспособности потребителей, что особенно характерно для относительно дорогостоящих инвестиционных товаров (а также бытовых товаров длительного пользования), так как у потребителей могут измениться планы и возможности для своего развития.

По каждому выделенному фактору риска намечаются пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сценарии.

Далее, общие пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сценарии развития всего бизнеса определяются для таких гипотетических случаев, когда по всем выделенным факторам риска одновременно будут выполняться соответственно пессимистические, оптимистические и наиболее вероятные сценарии.

Для указанных общих сценариев рассчитываются по годам (кварталам, месяцам) с номерами tостаточного срока бизнеса соответствующие гипотетическим случаям их реализации ожидаемые (также гипотетические) значения денежных потоков ДПt— ДПtпес, ДПtопт, Дtн.в- Тогда применительно к ним, согласно приведенной выше известной простейшей формуле, и рассчитываются скорректированные прогнозируемые по бизнесу денежные потоки:

На втором этапе для отдельного учета фактора инфляционного риска, заключающегося здесь в возможном изменении темпа инфляции, корректируется безрисковая (коль скоро риски учитываются методом сценариев) ставка дисконта, которая должна применяться для определения текущей стоимости рассчитанных выше скорректированных денежных потоков.

Если скорректированные с учетом всех прочих выделенных факторов риска денежные потоки исчислены в реальном выражении, т.е. без учета ожидаемой инфляции, то и безрисковая ставка дисконта должна исключать ожидаемую инфляцию. Последнюю можно оценить либо на основе прогноза средней будущей (за срок бизнеса) доходности безрисковых инвестиционных активов Rбудс вычитанием из прогнозируемой величины Rбудсредней (также за срок бизнеса) ожидаемой инфляции Sбуд(это более точно), либо хотя бы базируясь на наблюдаемую на сегодня на рынке номинальную ставку Rс вычитанием из нее среднеожидаемой инфляции Sбуд. Конечно, в обоих этих случаях надо не просто вычитать среднеожидаемую инфляцию, а применять формулу Фишера, как это показывается ниже.

Если основываться на прогнозе средней будущей доходности безрисковых инвестиционных активов, то искомая ставка дисконта должна определяться следующим образом:

Более простой подход таков, что:

Среднюю ожидаемую инфляцию S6yдв свою очередь устанавливаем методом сценариев:

где Sбудпес, Sбудопт, Sбудн/в— средний, за срок оцениваемого бизнеса, темп инфляции согласно соответственно пессимистическому, оптимистическому и наиболее вероятному сценариям изменения инфляции в будущем.

Сами эти сценарии изменения инфляции в стране могут быть взяты, например, из плана-прогноза министерства экономики этой страны или из альтернативных прогнозов частных и государственных исследовательских центров.


5.3 Учет рисков бизнеса повышением «индивидуальной» ставки дисконта по оцениваемому бизнесу.

Общая идея учета рисков оцениваемого бизнеса посредством увеличения ставки дисконта, применяемой для дисконтирования ожидаемых от бизнеса доходов, заключается в следующем.

1. Если риски бизнеса понимать как меру нестабильности ожидаемых от бизнеса доходов (то много, то мало, так что предприятие может оказаться банкротом, не получив для его владельцев последующих высоких доходов), то эти риски могут быть измерены колеблемостью доходов от бизнеса в отдельные годы (кварталы, месяцы) его продолжения по сравнению со средней в год (квартал, месяц) ожидаемой от бизнеса величиной дохода.

2. Все риски бизнеса могут быть разделены на две группы: систематические и несистематические риски.

Систематические риски — это внешние риски бизнеса (риски системы, где работает бизнес), которые сводятся к рискам рода бизнеса, т.е. риски выпускаемого бизнесом на рынок продукта — риски конъюнктуры рынков сбыта и закупок покупных ресурсов (риски конкуренции, нестабильного платежеспособного спроса и др.)

Кроме того, систематические риски бизнеса определяются сложностью выпускаемого продукта, которая требует той или иной степени контрактации с поставщиками компонентов продукта. При большей степени необходимой контрактации возрастают контрактные риски.

Таким образом, систематические риски бизнеса присущи профильному продукту оцениваемого предприятия, который в свою очередь определяет его отраслевую принадлежность. Последняя классифицируется в зависимости от профильного продукта согласно классификаторам продукции: Международному классификатору продукции, принятому в Организации экономического сотрудничества и развития (StandardIndustrialClassification) и Единой Гармонизированной системе классификации продукции.

Несистематические риски — это внутренние риски бизнеса, определяемые характером («стилем») управления им (управления фирмой) и связанные с тем, что менеджмент предприятия нацелен на получение от бизнеса в среднем более высоких доходов — за счет допущения большей колеблемости доходов в отдельные годы (кварталы, месяцы). Типичными признаками подобного стиля управления являются: повышенная доля на предприятии заемного капитала (когда рентабельность операций фирмы выше стоимости кредита, т.е. когда по продукту предприятия наблюдается положительный кредитный рычаг); недостаточная диверсификация хозяйственной деятельности фирмы, концентрирующей доверенные ей средства инвесторов на ведении только самых выгодных операций; сосредоточение полномочий по управлению предприятием в руках одной ключевой фигуры и др. (см. подробнее ниже при рассмотрении метода кумулятивного построения ставки дисконта).

Конкретным измерителем так понимаемых систематических рисков бизнеса обычно выбирается показатель среднеквадратического отклонения σдохода уtс рубля вложений в аналогичный бизнес, который наблюдался в прошлом в отдельные годы (кварталы, месяцы), от средней в год (квартал, месяц) доходности усринвестиций за изучаемую ретроспективу (прошлый период длительностью в kлет, кварталов или месяцев; число / = = 1,..., kпоказывает, на сколько периодов от настоящего момента удален в прошлом год, квартал или месяц, для которого из финансовых отчетов фирмы берется величина yt):

Суммирование квадратов разностей (yt ycp) происходит по всем годам (кварталам, месяцам) отдаленных от настоящего момента на переменное число tпериодов — от t 1 до t k.

3. Если любому оцениваемому бизнесу присущ риск, понимаемый описанным выше образом, то позиция любого не склонного к рискам потенциального его инвестора такова, что в ответ на предполагаемые в бизнесе (наблюдаемые в аналогичном бизнесе) риски (ожидаемую нестабильность дохода с инвестиции) инвестор согласится инвестировать в бизнес только тогда, когда средняя за все время бизнеса отдача с каждойвложенной в него гривны будет выше. Эта средняя, которая может быть названа нормой дохода, по определению и является ставкой дисконта i,учитывающей риски бизнеса.

Применительно к позиции среднестатистического инвестора определенная норма дохода i(она же ставка дисконта) соответствует определенному уровню рисков бизнеса, характеризуемых показателем σ. Причем эта норма дохода (ставка дисконта) образуется так, что к безрисковой норме дохода (безрисковой ставке дисконта) Rв ответ на появление систематических бизнес-рисков величиной в σинвестор прибавляет как бы компенсацию (премию) за эти риски на уровне Δ = i - R:

Компенсация (премия) Δза риски оцениваемого бизнеса может быть определена самим рынком либо расчетными методами. Наиболее объективно эта компенсация, конечно, устанавливается самим рынком капитала.

Для того чтобы разобраться, какую ставку дисконта следует тогда применять в оценке бизнеса с конкретным уровнем риска, используют так называемый метод аналогий.


5.4 Метод аналогий.

Этот метод может считаться наиболее теоретически корректным среди всех прочих методов учета рисков бизнеса в ставке дисконта. Заключается он в следующем.

Ставка дисконта при расчете остаточной текущей стоимости бизнеса должна определяться как доходность альтернативного вложения тех же средств и на тот же срок в бизнес либо инвестиционный актив, сопоставимые с оцениваемым бизнесом по его рискам.

Если:

  • считать главными инвестиционными рисками относительно постоянные риски отраслевой принадлежности бизнеса (риски нестабильности спроса и конкуренции на характерных для данной отрасли рынках сбыта, риски нестабильности предложения характерных для отрасли покупных ресурсов, контрактные риски взаимодействия с характерными для отрасли контрагентами и пр.) и

  • измерять инвестиционный риск, как это принято в теории управления инвестиционными рисками, изменчивостью дохода с гривны инвестированного капитала (наиболее строго — среднеквадратическим отклонением а этого дохода от его средней величины за прошлое время/ретроспективу т, равное предполагаемому сроку будущего инвестирования в оцениваемый бизнес, то наиболее естественным нерасчетным методом определения учитывающей риски бизнеса ставки дисконта может быть следующий.

1.На фондовом рынке, как на наиболее информационно прозрачном сегменте рынка капитала, необходимо найти такой публично обращающийся (регулярно торгуемый или хотя бы надежно котируемый) инвестиционный актив (например, ликвидные акции любой открытой компании), изменчивость доходности у покупки которого за указанное прошедшее время т была бы такой же, как и изменчивость доходности вложений в рассматриваемый бизнес.

Когда удастся найти такой актив, это будет означать, что на фондовом рынке найден инвестиционный актив с тем же уровнем риска, что и оцениваемый бизнес.

Имея в виду, что изменчивость доходности вложений в оцениваемый бизнес может быть определена в простейшем случае как изменчивость рентабельности собственного капитала (ROEreturnonequity) данного предприятия (или ближайшей к нему открытой компании-аналога той же отраслевой принадлежности), нужно найти такой инвестиционный актив, по которому бы наблюдалось:

σу= σroe

где σуи σroe соответственно среднеквадратическое отклонение доходности у актива и рентабельности собственного капитала оцениваемого бизнеса (либо компании-аналои) в отдельные годы или месяцы ретроспективы т(ytи ROEt) от их средних *и ROE*)годовых или месячных значений за это прошлое время т;


2. За ставку дисконта для оценки рассматриваемого бизнеса, т.е. за доходность, фактически компенсирующую (для инвесторов на фондовом рынке, которые могут быть и инвесторами данного предприятия) тот же уровень риска, что и в сопоставимой по риску инвестиционной альтернативе, тогда можно принять ту доходность у0охарактеризованного выше найденного на фондовом рынке инвестиционного актива, которая наблюдается в настоящее время (в текущем периоде с номером 0) из расчета цены его фактически имеющих место покупок и показывает, что именно такая доходность служит для потенциальных инвесторов достаточной компенсацией за риск на уровне σу= σROE

i= у0 ,

Иначе говоря, если вкладывать средства не в оцениваемый бизнес, а в таким образом подобранный инвестиционный актив, то с каждого рубля инвестиции при том же уровне риска было бы возможно получать доход у0. Это и означает, что величина у0соответствует классическому определению ставки дисконта.

Если иных инвесторов — участников фондового рынка подобный уровень доходности актива, который повысился в результате падения рыночной цены на него, уже удовлетворяет в качестве уровня, достаточно компенсирующего риск актива (что видно из факта его покупок, когда доходность актива как раз и достигает величины у0), то такой же (σу= σROE) риск бизнеса для тех же потенциальных инвесторов должен был бы компенсироваться той же минимально требуемой доходностью (нормой дохода) у0.

Когда метод аналогий все же нельзя практически применить, прибегают к расчетной оценке компенсации за риск в ставке дисконта. Для этого в основном используют модель оценки капитальных активов(CapitalAssetsPricingModel) и метод кумулятивного построения ставки дисконта.


5.5 Модель оценки капитальных активов.

Этот метод рассчитан на то, чтобы отразить при оценке бизнеса и определении премии Δза его риски систематические риски бизнеса.

Ставка дисконта i, согласно модели оценки капитальных активов, рассчитывается по следующей базовой формуле:

где R номинальная безрисковая ставка, которая берется на уровне средней ожидаемой доходности государственных облигаций со сроком до погашения на уровне доходности страхуемых банковских депозитов со сроком, равным остаточному сроку п полезной жизни оцениваемого бизнеса; в ставке Rучитывается средняя ожидаемая за срок бизнеса инфляция;

Rm— среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке;

(Rm R)— рыночная премия за риск — величина, которая показывает, на сколько в среднем получают в настоящее время больше с гривны, инвестированной в любой средне рискованный бизнес по сравнению с безрисковыми вложениями в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;

β— коэффициент, указывающий на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с риском капиталовложений в любой среднерискованный бизнес.

Смысл базовой формулы модели оценки капитальных активов сводится к тому, что учитывающая риски бизнеса минимально приемлемая для среднестатистического инвестора получаемая с бизнеса средняя за период (год, квартал, месяц) доходность должна решать следующие задачи:

  • покрыть доходность R, упускаемую от не вложения инвестируемых средств в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;

  • принести дохода на каждую гривну, коль скоро это получают прочие инвесторы, дополнительно к R в размере (Rm R), если коэффициент β равен единице и, таким образом, оцениваемый бизнес является средне рискованным (таким же по рискам, как в среднем любой из бизнесов предприятий, чьи акции фактически покупаются на фондовом рынке при наличии указанной разницы);

  • обеспечить доход на кардую гривну дополнительно к R в размере (Rm R), увеличенном в β раз, если рассматриваемый бизнес является бизнесом именно с во столько повышенными, относительно средних в экономике, рисками (для него тогда и характерен коэффициент «бета», больший единицы);

  • принести дохода на каждую гривну дополнительно к R в размере (Rm R), уменьшенном в β раз, если рассматриваемый бизнес является бизнесом с пониженными, относительно средних в экономике, рисками во столько раз (для него тогда и характерен коэффициент «бета», меньший единицы); среднестатистический инвестор тогда как бы может позволить себе с каждого рубля инвестиций требовать, как минимум, дополнительно к R пропорционально меньшей прибавки.

Длительность произвольно определяемого ретроспективного периода в интересах точности расчета должна быть максимальной, однако не больше длительности периода, в котором за прошедшее время не происходило резких, учитываемых экспертно, сдвигов в сравнительных показателях доходности и рискованности операций в рассматриваемой отрасли по отношению к средней доходности инвестирования в экономику.

Часто базовая формула модели оценки капитальных активов дополняется еще тремя элементами и выглядит так:

где Ω1— дополнительная премия за риск инвестирования в малый бизнес, если оценивается компания, относящаяся к этой категории (компенсирует дополнительную нестабильность доходов с малого бизнеса, который при прочих равных условиях более рискован в силу недостаточной для хорошего доступа к кредитам имущественной базы как обеспечения кредитов, а также из-за небольшого числа клиентов или поставщиков);

Ω2— дополнительная премия зaриск инвестирования в закрытую компанию (поправка на закрытый характер бизнеса), если оцениваемый бизнес ведется закрытой компанией (компенсирует для акционеров меньшинства риск блокирования капитала в компании и неопределенность будущих дивидендных доходов даже при наличии определенности в будущих операционных прибылях компании, на чью дивидендную политику акционеры меньшинства не могут оказать действенного влияния, последнее отражается высоким значением финансового рычага компании);

Ω3— дополнительная премия за страновой риск (риск ненадежности прав собственности, нестабильности законодательства, экономического спада и др.), также решающим образом воздействующий на стабильность дохода с инвестиций, премия за страновой риск вводится в расчет только при оценке ставки дисконта применительно к иностранным инвесторам; в силу того то для отечественных инвесторов уровень странового риска неявным образом отображен в повышенном уровне рыночной премии за риск и даже в увеличенном уровне как таковой номинальной безрисковой процентной ставки (иностранные же инвесторы не ориентируются на указанные местные показатели), в приведенной формуле величина Ω3дана в скобках.

В том, что касается поправок Ω1и Ω2 сложился широко признаваемый инвестиционный обычай, согласно которому они могут назначаться (экспертно) в интервале примерно до пяти шестых наблюдающейся в стране инвестирования безрисковой ставки процента R, т.е. до 5% при среднемировой безрисковой ставке дохода в 6%.

Сложнее обстоит дело с дополнительной премией за страновой риск для иностранного инвестора. По сути эта премия сугубо индивидуальна и зависит в первую очередь от индивидуальных предпочтений к рискам, информированности и опыта конкретных инвесторов. Единственное, на что они ориентируются в своей массе — это рейтинги страновых рисков (а также кредитных рисков) страны инвестирования, которые выставляются ведущими в мире рейтинговыми компаниями.

Обобщая материал по модели оценки капитальных активов, необходимо подчеркнуть, что этот способ определения ставки дисконта почти целиком опирается на объективно наблюдаемые на рынке данные. В этом его главное достоинство. Однако в модели оценки капитальных активов есть и ряд важных теоретических допущений.

1.Она не учитывает (за исключением случая иностранных инвестиций) индивидуальных предпочтений к рискам разных инвесторов (суммарная премия за тот или иной уровень риска определяется в расчете на среднестатистического инвестора).

2. Эта модель учитывает в основном только систематические риски бизнеса. Лишь по компаниям, которые поддерживают ликвидность своих акций обеспечением своей информационной прозрачности, степень колеблемости доходов с акций и получаемый по ней коэффициент «бета» как бы вбирают в себя и несистематические риски бизнеса, так как публикуемая о таких компаниях информация позволяет о них судить при выставлении цены на акции.

3. В получаемой по модели оценки капитальных активов ставке дисконта учет рисков бизнеса производится в расчете на инвесторов, которые будут держать свои средства в рассматриваемом бизнесе одинаковое время. Это происходит из-за того, что коэффициент «бета» вычисляется по колеблемости доходов от бизнеса (по сравнению с, их, нестабильностью в целом на фондовом рынке или в экономике) за конкретный ретроспективный период k, длительность которого и определит меру риска бизнеса тоже за сопоставимое с kвремя.

Наконец, заметим, что модель оценки капитальных активов может применяться для выставления ставки дисконта, учитывающей риск доходов не только с одного бизнеса, но и при вложении средств сразу в несколько бизнесов — путем приобретения акций нескольких компаний разных отраслей деятельности. По этой ставке дисконта должны дисконтироваться тогда совокупные ожидаемые доходы со всего такого «инвестиционного портфеля». Однако условием здесь выступает то, что инвестиционный портфель должен быть диверсифицирован, т.е. должен состоять из мелких пакетов акций многих компаний.

Если это так, то действительно имеет смысл определять коэффициент «бета» для всего портфеля определенной структуры как специфического вида бизнеса. Когда же инвестиционный портфель состоит из немногих крупных пакетов акций, то разумнее (и точнее) прогнозировать ожидаемые с них доходы по отдельности и по отдельности дисконтировать их по ставкам дисконта, которые отразят риски бизнеса в соответствующих отраслях. Другими словами, предмет оценки бизнеса в этом случае будет сводиться не к оценке инвестиционного портфеля как такового, а к оценке тех компаний, которые в значительной мере контролируются держателем портфеля (холдинговой фирмой).


5.6 Метод кумулятивного построения ставки дисконта.

Метод кумулятивного построения ставки дисконта используется тогда, когда риски бизнеса (наблюдаемая колеблемость доходов с него) вызываются прежде всего несистематическими рисками оцениваемого бизнеса. Признаком этого является то, что доходы с бизнеса фактически сильно колеблются (величина показателя о превышает 20—30%), а коэффициент «бета», характерный для отрасли, в которой специализируется предприятие, незначительно больше или даже меньше единицы.

Метод кумулятивного построения учитывающей риски бизнеса ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента Rприбавляется совокупная премия Δза инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному проекту несистематические риски. Формула для индивидуальной ставки дисконта i тогда выглядит так:

где j 1,..., J— множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов несистематического риска;

gj— премия за отдельный несистематический риск по фактору риска с номером У;

Ω1,Ω2и Ω2— поправки на (премии за) риски вложения в малый бизнес, характер (закрытый) компании и страны инвестирования. Эти поправки разумны при любом из способов расчета ставки дисконта.

Обычно в числе факторов несистематического риска инвестирования, на наличие которых проверяют оцениваемый бизнес в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, выделяют риски:

  • недостаточной финансовой устойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности ликвидными текущими активами и всей суммой ликвидных активов и пр.);

  • повышенной доли долгосрочной задолженности в структуре капитала предприятия;

  • повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках фирмы;

  • ключевой фигуры в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов), т.е. наличия ее как таковой (что создает предпосылки для обострения на предприятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях между акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных законом инсайдерских операций или ее непредсказуемости, недобросовестности, некомпетентности и т.п.;

  • недостаточной диверсифицированности продукции (хозяйственной деятельности) предприятия;

  • недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

  • недостаточной диверсифицированности источников приобретения покупных ресурсов (включая труд);

  • контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктовых линий (в части приобретения покупных ресурсов, услуг и продажи своей продукции), включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, в том числе проявляющейся в течение действия контракта, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;

  • узости набора источников финансирования (особенно в случаях не формирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, не использования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования).

Все перечисленные риски, будучи несистематическими, характеризуют не рискованность бизнеса как рода деятельности, а рискованность управления предприятием (фирмой), ведущим бизнес. Именно она тогда и влияет на колеблемость (нестабильность) доходов с бизнеса на данном предприятии и для его владельцев (при зачастую общем высоком в среднем за длительный период уровне доходов).


5.7 Прочие методы определения ставки дисконта, учитывающей риски бизнеса.

1. Ставка дисконта как величина, обратная соотношению «Цена/ Прибыль». Учет рисков проекта в ставке дисконта может быть осуществлен и еще несколькими способами, применимость которых ограничивается определенными условиями.

Так, если бизнес заключается в выпуске продукции, на которой специализируются несколько открытых компаний с ликвидными или хотя бы регулярно котируемыми акциями, то систематические (отраслевые, определяемые конъюнктурой рынка сбыта этой продукции, а также конъюнктурой рынков необходимых для него покупных ресурсов) риски могут быть отражены в ставке дисконта, которая представляет собой величину, обратную соотношению «Цена/Прибыль» (Р/Е, «Price/Earnings») по указанным компаниям (должно использоваться среднее по ним 'соотношение, взвешенное на объем реализации этих компаний, которое тогда может быть принято за среднеотраслевое соотношение («Цена/Прибыль»), т.е.:

где Цена — суммарная рыночная стоимость акций компании (компаний), находящихся в обращении,

Прибыль— объявляемая компанией (компаниями) чистая прибыль.

Использовать приведенный показатель в качестве ставки дисконта можно по двум причинам.

Во-первых, ставка дисконта — это норма дохода, т.е. минимально приемлемая для инвестора отдача с рубля капиталовложения.

Во-вторых, учет систематических рисков бизнеса, как это должно делаться ставкой дисконта, осуществляется соотношением «Прибыль/Цена» потому, что фондовый рынок, «выставляя» цену за ту или иную компанию (ее акции), ориентируется не только на текущие объявляемые прибыли, но и на надежность их получения (или даже увеличения) в будущем. Так что чем большим оказывается соотношение «Цена/Прибыль», тем более перспективной и надежной в смысле получения стабильных прибылей считает компанию фондовый рынок. Если же более высокими оказываются соотношения «Цена/Прибыль» для нескольких характерных для отрасли компаний, то это означает, что фондовый рынок считает всю данную отрасль более перспективной и надежной. Соответственно для такой отрасли ставка дисконта как обратная величина соотношения «Цена/ Прибыль» меньше, она как бы включает меньшую совокупную премию за риск.

Конечно, предложенный способ исчисления адекватной рискам бизнеса ставки дисконта действительно корректен, только если коэффициент «Цена/Прибыль» стабилизировался во времени, так что становится несущественным, что цена компании в нем берется по текущему периоду, а ее объявленная прибыль — по предыдущему.

2. Ставка дисконта на уровне коэффициента «Доход на инвестиции» ROI, который рассчитан по балансу компании, уже осуществляющей оцениваемый бизнес. Еще одна ситуация, когда можно достаточно корректно и нестандартно в ставке дисконта учесть риски проекта, возникает, если оценивается бизнес или инвестиционный проект, направленный на расширение или поддержание выпуска и продаж той продукции, которую данное предприятие уже выпускает и специализируется на ней. Тогда в качестве ставки дисконта можно использовать уже достигнутую данным предприятием или компаниями с аналогичным бизнесом отдачу с ранее сделанных инвестиций, которая хорошо отражается наблюдаемым по балансу предприятия стабилизированным финансовым коэффициентом типа «Доход с инвестированного капитала». Основанием для такого подхода служит то, что экономической природой ставки дисконта является минимально требуемая средняя доходность с инвестиций определенного риска. В качестве такой нормы дохода в описанной ситуации продолжения ранее начатой деятельности логично принять уже достигнутую в ней доходность, которая фактически компенсировала владельцам предприятия ее риски.

3. Расчет ставки дисконта на основе арбитражной теории стоимости капитальных активов (ArbitraryPricingTheory). Данный вариант может быть осуществлен как продвинутая версия определения ставки дисконта согласно модели оценки капитальных активов — с учетом рыночных премий за отдельные составляющие систематического инвестиционного риска и частных коэффициентов «бета», адекватных проекту и соразмеряющих его рискованность по сравнению со средним инвестиционным риском в стране по соответствующей отдельной составляющей систематического риска:

где β1, β2, β3— частные коэффициенты «бета»; J

Rm1, Rm2,..., Rmn—средние доходности по группе отраслей или компаний, в которых особенно проявляются составляющие систематического риска.


5.8 Методы капитализации ожидаемого дохода.

Для упрощения расчета остаточной текущей стоимости бизнеса, когда нужно сделать экспресс-оценку бизнеса, но с учетом его рисков, применяют так называемые методы капитализации ожидаемого дохода. Ниже они рассматриваются по отдельности.

Метод капитализации неопределенно длительного постоянного дохода

Для приблизительной и предварительной быстрой оценки (экспресс-оценки) долгосрочных бизнесов часто используют следующий прием, который и называется методом капитализации дохода или просто капитализацией дохода (в данном случае не важно, измеряется ли ожидаемый от бизнеса доход денежными потоками или прибылями).

Необходимо рассмотреть два допущения:

1) ожидаемые от бизнеса доходы постоянны; практически это означает, что их берут на уровне средних в год (квартал, месяц) Асрвеличин,

2) считают, что срок получения таких доходов — неопределенно длительный (как бы стремится к бесконечности).

При этих двух допущениях формула остаточной текущей стоимости РVостбизнеса, которую в рамках доходного подхода к оценке бизнеса принимают (без учета избыточных активов) за его обоснованную рыночную цену Ц, чисто математически вырождается в следующую формулу (что можно проверить, выразив лимит приведенной выше формулы РVостпри n→ ∞), где i— учитывающая риски бизнеса ставка дисконта):

Оценка бизнеса по приведенной формуле может использоваться не только как сугубо предварительная оценка тогда, когда изложенные выше допущения действительно отвечают реальному характеру уровня и динамики доходов от бизнеса. Так, она вполне приемлема для определения стоимости привилегированных, с гарантированными постоянными дивидендами, акций, срок жизнедеятельности которых не определен. Кроме того, действительно могут существовать реальные бизнесы, обеспечивающие постоянный доход на неопределенно длительное время. Например, бизнес по продаже (с исчислением дохода в постоянных ценах) сена из трав, скашиваемых собственными силами в пойме реки, где естественным образом воспроизводится плодородие.

Однако в основном капитализация постоянного дохода — это приблизительная или предварительная его оценка.


5.8.1 Капитализация постоянного дохода, получаемого в течение ограниченного срока (модели Инвуда, Хоскальда, Ринга)

Предварительная оценка бизнеса (экспресс-оценка) может оказаться гораздо более точной, если снять одно из двух весьма грубых допущений, используемых при капитализации постоянного (среднего) дохода, который будто бы можно получать от бизнеса в течение неограниченно длительного периода времени, а именно допущение о неограниченно длительном сроке полезной жизни бизнеса.

Тогда бизнес оценивается как приносящий некоторый постоянный (на уровне среднего) доход Аср, однако срок пбизнеса (количество лет, кварталов или месяцев, в течение которых можно получать этот доход) фиксирован.К минимально требуемой доходности с каждойгривнівложений в такой бизнес естественно предъявить требование, чтобы бизнес приносил за единичный период (год, квартал, месяц) столько же, сколько может приносить сравнимая по рискам (пускаемая при невложении рубля ограниченных средств) инвестиционная альтернатива (і),плюс обеспечил бы возврат вложенных средств так, как это было бы, если бы инвестиция делалась в сопоставимую по рискам облигацию, которую можно после истечения срока и перепродать, если этот срок меньше срока до ее погашения, но перепродать с дополнительной прибылью, еще раз возмещающей затраты на ее приобретение.

Иначе говоря, применительно к ограниченному сроку вложения средств в рассматриваемый бизнес наряду с нормой текущего дохода с него (ставкой дисконта і) в данном случае в определение оценочной (обоснованной рыночной) стоимости бизнеса вводится норма возврата капитала, а точнее, норма накопления средств для возврата капитала івозв) путем повторной его перепродажи. Именно сумма этих двух норм представляет собой общую норму постоянного дохода с гривны капиталовложения в подобный бизнес, которая должна применяться для капитализации ограниченного во времени (сроком n) постоянного дохода от бизнеса.

Капитализация постоянного дохода, получаемого за ограниченный период времени, является методом оценки некоторых вполне реальных бизнесов, которые способны обеспечивать в течение определенного количества лет (кварталов, месяцев) действительно постоянный доход, например, бизнес по сдаче в аренду (с постоянной арендной платой) недвижимости. Причем после того как объект недвижимости будет использован для сдачи в аренду, он может быть перепродан, что вполне соответствует схеме доходов в описанной выше инвестиционной альтернативе, т.е. альтернативному способу вложения тех жесредств, что используются для покупки бизнеса на основе недвижимости.

Возможные формулы капитализации получаемого за ограниченный срок ппостоянного дохода Асрможно представить в виде следующих моделей:

Модель Инвуда:

Модель Хоскальда:

Модель Ринга:

В этих формулах-моделях по-разному выражается норма возврата капитала. В моделях Инвуда и Хоскальда она понимается как тот ежегодный (ежеквартальный, ежемесячный) дополнительный доход с каждойвложеннойв бизнес гривны, которую, если его по мере получения вкладывать в тот же бизнес (с тем же риском, отражаемым присущей данному бизнесу нормой текущего дохода i— модель Инвуда) или просто на страхуемый банковский депозит либо в гособлигации (без риска, т.е. по безрисковой норме текущего дохода R модель Хоскальда), должен к истечению срока побеспечить накопление фонда возмещения ранее вложенного в бизнес капитала. Соответственно норма возврата капитала в этих моделях именуется фактором фонда возмещения (1/Sn).

Рассчитывается этот показатель следующим образом

Для модели Инвуда:

Для модели Хоскальда:

Модель Ринга выставляет гораздо более простое требование к норме дополнительного дохода для возмещения вложенного в бизнес капитала: бизнес должен дополнительно равномерными долями возмещать ожидаемую к истечению срока п стоимость перепродажи используемого в бизнесе имущества (выгоду, которая теряется из-за отсутствия планирования такой перепродажи), что соответствует требованию к текущему доходу приносить с каждого рубля в бизнесе еще столько рублей (копеек), какой ожидается к сроку п будущая рыночная стоимость имущества, приобретавшегося в начале бизнеса на один рубль. Так что Dв модели Ринга — это будущая стоимость (FutureValue) каждой грвны (или имущества на одну гривну), изначально вложенного в оцениваемый бизнес.

Все перечисленные модели капитализации ограниченного во времени постоянного дохода, если применять их некорректно, могут существенно занижать обоснованную оценку рыночной стоимости бизнеса, так как выставляют достаточно жесткие минимальные требования к доходу с рубля, вложенного в бизнес.

5.8.2 Модель Гордона.

Модель Гордона также чаще всего служит способом предварительной и приблизительной оценки рыночной стоимости бизнеса.

В случае, когда по долгосрочному бизнесу (срок полезной жизни бизнеса пкак бы стремится к бесконечности или является неопределенно длительным) ожидаемые от него доходы отчетливо переменны (их нельзя аппроксимировать постоянным средним ожидаемым доходом), но их планируемая динамика такова, что реальным приближением к действительности становится предположение о постоянном (в среднем) темпе их роста (α = Const), формула для определения текущей стоимости бизнеса PVостпосредством капитализации постоянного дохода принимает следующий вид:


где Анач доход от бизнеса, ожидаемый в начальном единичном периоде (годе, квартале, месяце) остаточного периода полезной жизни проекта (бизнеса);

α— условно постоянный (средний) темп прироста доходов от бизнеса Atв указанном остаточном периоде;

Эту формулу естественнее всего применять для оценки остаточной стоимости проекта в рамках остаточного периода, начинающегося уже спустя некоторое время после проведения стартовых инвестиций и выхода на прибыльный режим работы предприятия. В жизненном цикле продукта (если это продуктовый проект) тогда начинается стадия устойчивого роста продаж и прибылей (увеличивается и степень доверия к показателю а как уже выявившемуся в действительности). Явно длительный срок жизни проекта предполагает, что его окончание (прекращение выпуска продукта) произойдет даже после незначительного устойчивого сокращения продаж и прибылей в силу того, что за длительное время прибыльной работы инициаторы проекта успеют подготовить к выпуску (разработать) новый продукт, который быстро сменит теряющую свою рентабельность продукцию.

В итоге в жизненном цикле рассматриваемого продукта не будет длительной выраженной стадии уменьшающихся доходов от бизнеса, что повысит надежность отражения их динамики средним темпом роста доходов.Применительно к финансово-кризисным предприятиям описываемую ситуацию можно объяснить следующим образом.Если в результате реализации плана финансового оздоровления предприятия после некоторого прогнозного периода (спустя несколько месяцев, кварталов, лет) реально ожидать, что под руководством назначенных менеджеров (в том числе внешних управляющих) произойдут следующие явления:

  • к концу прогнозного периода tкпп (периода, выделенного на финансовое оздоровление фирмы) чистые доходы с фирмы (в виде денежных потоков или чистых прибылей) достигнут величины Аtкпп ;

  • относительно задолго до завершения этого периода (времени, выделенного на финансовое оздоровление предприятия) выявится и хотя бы раз — два (на переходе от одного месяца, квартала или года прогнозного периода к другому) подтвердится в качестве вызывающего доверие постоянного долгосрочного темпа прироста доходов от бизнеса относительный прирост доходов от него на уровне α, то по модели Гордона можно приблизительно (по максимуму) оценить прогнозную рыночную стоимость Цtкпп предприятия, какая она будет по состоянию на конец прогнозного периода (периода, выделенного на финансовое оздоровление фирмы); по этой стоимости (вероятной стоимости перепродажи) можно ожидать, что предприятие будет перепродано спустя tкпп лет (кварталов, месяцев) новым владельцам:

Рассмотренное применение модели Гордона ценно тем, что четко выделяет два контрольных параметра, существенных для того чтобы доверять прогнозной рыночной стоимости предприятия:

1) достижение спустя tкпплет (кварталов, месяцев) уровня доходов от бизнесов Аtкпп;

2) обеспечение того, чтобы за некоторое время до истечения этого срока бизнес стал бы давать доходы, растущие с темпом прироста α. На соответствие указанным контрольным параметрам должны анализироваться и бизнес-планы финансового оздоровления предприятия.

Естественным к применению для оценки бизнеса модели Гордона является требование о том, чтобы принимаемый за постоянный долгосрочный темп прироста а доходов от бизнеса был умеренным.

Если прогнозная (на конец прогнозного периода) рыночная стоимость бизнеса или вероятная цена его перепродажи определена по модели Гордона, то, отталкиваясь от нее, можно оценить ее текущий (на момент оценки) эквивалент РVtкпп),т.е.сколько (по максимуму) позволит себе заплатить за право перепродать данный бизнес спустя tкпплет (кварталов, месяцев) любой инвестор. В частности, именно столько можно ожидать от потенциальных инвесторов за акции (паи) того предприятия, которое имеет возможность реализовать бизнес-план, обещающий достижение упоминавшихся выше контрольных параметров Аtкпп, и α.

Это делается посредством обычного дисконтирования — вычисления текущей стоимости возможного будущего, через tкпплет (кварталов, месяцев), дохода от перепродажи рассматриваемого бизнеса по стоимости Цtкпп:

В экономической реальности могут существовать виды бизнесов (инвестиционных проектов), которые изначально и объективно имеют рассматриваемую структуру доходов. Тогда применение модели Гордона будет не аппроксимацией, а достаточно точным отражением их действительной эффективности. Очевидно, главными признаками подобных проектов и продуктов являются:

• практически неограниченная емкость рынка сбыта;

• стабильность предложения потребных покупных ресурсов;

• значительная моральная долговечность (резерв времени до конструктивного и функционального устаревания) применяемых базовых технологий и оборудования;

• надежный доступ к необходимым для роста бизнеса кредитным средствам;

• стабильность общей экономической конъюнктуры, политической ситуации и законодательства.